Veel Nederlandse bedrijven hebben in de afgelopen jaren overnames gedaan in de Verenigde Staten, maar lang niet al deze overnames hebben even goed uitgepakt. Toch blijft de Amerikaanse markt met haar 300 miljoen consumenten een grote aantrekkingskracht uitoefenen op Nederlandse bedrijven, zeker nu de economische vooruitzichten in Europa somber zijn.
De M&A praktijk in de V.S. en in Nederland zijn in het afgelopen decennium naar elkaar toegegroeid, maar er zijn nog steeds belangrijke verschillen. Dit artikel bespreekt tien juridische en andere valkuilen voor Nederlandse bedrijven die een overname in de Verenigde Staten overwegen. De auteurs gaan met zevenmijlslaarzen door een groot en complex rechtsgebied. Om deze reden ontbreken soms bepaalde nuanceringen, hetgeen de lezer de auteurs hopelijk zal vergeven.
1. The Gringo Always Overpays
Buitenlandse kopers hebben in de Verenigde Staten de reputatie dat zij vaak te veel betalen bij overnames. Denk bijvoorbeeld aan de overname door Numico van General Nutrition Stores (GNC): gekocht voor $2,5 miljard en vier jaar later verkocht voor $750 miljoen.
Een beperkte kennis van de Amerikaanse markt speelt hierbij vaak een rol. Waarnemers wijzen in dit verband ook op de rol van zakenbankiers, die soms een prijsopdrijvende rol vervullen.
2. Laat het Zittend Management Niet Zitten
Het management van een Amerikaans target geeft vaak de voorkeur aan een verkoop aan een buitenlandse partij. Een Amerikaanse strategische koper zal het zittende management waarschijnlijk ontslaan en vervangen door eigen personeel, maar een buitenlandse koper laat het management vaak zitten. Dit creëert echter een groot risico voor een Nederlandse koper. Mocht het zittend management kwaad in de zin hebben, dan zal het moeilijk zijn voor de Nederlandse koper om hier de vinger achter te krijgen. Denk bijvoorbeeld aan het Ahold schandaal dat mede ontstond vanwege geknoei met de boekhouding bij de Amerikaanse dochteronderneming U.S. Foodservice. Een Nederlandse koper is erbij gebaat om met eigen mensen een oogje in het zeil te houden bij de Amerikaanse dochtermaatschappij.
3. Geen “Locked Box”
Eén van de fundamentele verschillen tussen de Amerikaanse en de Nederlandse overnamepraktijk is de berekening van de koopsom. In Nederland wordt vaak gewerkt met een locked box mechanisme. De koopprijs is dan gebaseerd op een historische balans, waarbij de verkoper belooft tot de closing de onderneming in the ordinary course voort te zetten. Dit is risicovol voor de koper omdat het lastig zal zijn om aan te tonen dat de verkoper zich niet aan deze toezegging heeft gehouden.
In de V.S. is het de gewoonte gebruik te maken van een purchase price adjustment mechanisme (vaak gebaseerd op working capital op de dag van closing). Het Amerikaanse systeem biedt een veel betere bescherming voor de koper dan het Nederlandse locked box mechanisme. Een Nederlandse koper die zich niet aanpast aan de Amerikaanse praktijk snijdt zich in de vingers.
4. Caveat Emptor! (Let the Buyer Beware!)
Bij een Nederlandse overname heeft een verkoper een mededelingsplicht, terwijl een koper een onderzoeksplicht heeft. In de praktijk kan het lastig zijn om de juiste balans te vinden.
In de Verenigde Staten geldt het heldere adagium caveat emptor! (let the buyer beware!). Naar Amerikaans recht moet een koper zijn eigen boontjes doppen. Het is de verantwoordelijkheid van de koper om de benodigde informatie te vergaren en de juiste vragen te stellen. De verkoper moet de vragen natuurlijk eerlijk beantwoorden, maar heeft in beginsel geen verplichting om de koper op bepaalde zaken te wijzen. Het belang van een grondig due diligence onderzoek en zorgvuldig geformuleerde garanties is daarom in de V.S. doorgaans groter dan in Nederland.
Tegen deze achtergrond zal het de lezer niet verbazen dat het in de Verenigde Staten zeer ongebruikelijk is om als verkoper een vendor due diligence report op te laten stellen. In Nederland is dit gebruikelijk bij onderhandse veilingen (auctions). Dit rapport wordt dan gedeeld met de potentiële kopers. In de Verenigde Staten doet iedere bieder zelf onderzoek en zorgt voor zijn eigen rapport.
5. Geen Haviltex, Maar de “Four Corners of the Contract”
Op de overnameovereenkomst zal doorgaans het recht van één van de Amerikaanse staten van toepassing zijn, bijvoorbeeld het recht van de staat New York. Het contractenrecht van New York en de meeste andere staten kent weinig bepalingen van dwingend recht en biedt partijen veel flexibiliteit bij het opstellen van het contract.
Overeenkomsten worden door de Amerikaanse rechter zeer letterlijk uitgelegd. Waar een Nederlandse rechter in beginsel zal kijken naar de bedoelingen en verwachtingen van partijen conform de Haviltex uitspraak van de Hoge Raad, zal een Amerikaanse rechter veeleer kijken naar de letterlijke tekst van de overeenkomst. (Overigens lijkt de Hoge Raad in dit opzicht een beetje de Amerikaanse kant op te schuiven.)
Een Amerikaanse rechter zal ook niet snel acht slaan op andere documenten, e-mails of getuigenbewijs. De zgn. parol evidence rule verbiedt in veel gevallen het leveren van mondeling of ander bewijs om aan te tonen dat partijen iets anders zijn overeengekomen dan het contract bepaalt. Het enige dat geldt is hetgeen dat vastgelegd is binnen de four corners of the contract.
Een Nederlandse koper moet zich daarnaast realiseren dat de rol van redelijkheid en billijkheid in het Amerikaanse recht zeer beperkt is. Je moet er zelf voor zorgen dat het contract alle noodzakelijke garanties en andere toezeggingen bevat: de rechter zal je niet te hulp schieten.
6. Disclosure Schedules
In de Nederlandse praktijk is het gebruikelijk dat de garanties van de verkoper worden beperkt door alle informatie die is opgenomen in de data room. Dit is in de Verenigde Staten zeer ongebruikelijk. De Amerikaanse praktijk is dat de verkoper zijn garanties beperkt door middel van verwijzing naar disclosure schedules, waarin specifieke items worden beschreven die een uitzondering vormen op de gegeven garantie.
Voor kopers is het van groot belang de disclosure schedules zorgvuldig te bestuderen en zonodig te becommentariëren. In de praktijk is dit vaak lastig omdat verkopers al dan niet bewust de disclosure schedules pas in een laat stadium aanleveren. Als het goed is, sluiten de disclosure schedules aan bij de informatie die verschaft is tijdens het due diligence onderzoek, bijvoorbeeld in de data room. Het is cruciaal voor de koper om precies te begrijpen wat er in de disclosure schedules is beschreven. Alle problemen die in de disclosure schedules zijn omschreven komen namelijk voor rekening van de koper, tenzij een aparte indemnity (vrijwaring) wordt opgenomen in de overnameovereenkomst.
7. CFIUS – National Security
De Amerikaanse president heeft het recht om overnames te blokkeren die een bedreiging vormen voor de Amerikaanse nationale veiligheid op advies van het Committee on Foreign Investment in the U.S. (“CFIUS”). In de afgelopen maand is dit tweemaal gebeurd bij een overname van een Amerikaans bedrijf door een Chinees bedrijf. Deze regelgeving speelde vorig jaar een belangrijke rol bij het mislukken van het bod van Xinmao op Draka.
Transacties die een potentiële bedreiging kunnen vormen voor de Amerikaanse nationale veiligheid kunnen te allen tijde worden onderzocht door CFIUS , ook na afronding van de transactie. Om te voorkomen dat een voltrokken transactie later door CFIUS wordt onderzocht, met als risico totale terugdraaiing van de transactie, is het aan te raden om gevoelige transacties vooraf te melden bij CFIUS. Na deze melding heeft CFIUS 30 dagen om te bepalen om al dan niet onderzoek te doen. De aandacht gaat vooral uit naar sectoren zoals technologie en telecommunicatie. De term “national security” is echter niet gedefinieerd in de wet. Overnames in zeer uiteenlopende industrieën kunnen worden gezien als een bedreiging van de nationale veiligheid.
8. Openbaar Bod
Een openbaar bod op aandelen van een beursgenoteerd Amerikaans bedrijf is aan strenge regels gebonden. Deze regels zijn uitgevaardigd door de Securities and Exhange Commission (de “SEC”), de Amerikaanse beurswaakhond. Deze regels zijn ook van toepassing als het gaat om niet-Amerikaanse bedrijven met een Amerikaanse beursnotering. Verder zijn deze regels van toepassing bij niet-Amerikaanse bedrijven met één of meer Amerikaanse aandeelhouders.
De Amerikaanse regels voor melding van zeggenschap zijn van toepassing als het bedrijf in kwestie aan een Amerikaanse beurs is genoteerd, ook al is het een Nederlands bedrijf dat bijvoorbeeld tevens een notering in Amsterdam heeft. Zo tikte de SEC vorig jaar een Nederlandse belegger op zijn vingers omdat deze zijn belang in Crucell, genoteerd in Amsterdam en op Nasdaq, niet bij de SEC had gemeld.
9. Extraterritoriaal Effect van Amerikaanse Wetgeving
Door een Amerikaanse overname kan een Nederlandse koper onder het bereik komen van bepaalde Amerikaanse wetgeving met extraterritoriale werking. Een voorbeeld van zo’n wet is de Foreign Corrupt Practices Act (“FCPA”). Deze wet maakt het omkopen van ambtenaren buiten de V.S. strafbaar en bevat ook regels omtrent boekhouding. Deze wet is zeer streng, waarbij bedacht moet worden dat de Amerikaanse autoriteiten steeds vaker vervolging instellen tegen buitenlandse bedrijven. Denk bijvoorbeeld aan de $800 miljoen boete die Siemens in 2008 werd opgelegd. In voorkomende gevallen kan het verstandig zijn om interne procedures en beleidsregels ter voorkoming van corruptie aan te scherpen en werknemers te trainen.
Ook andere Amerikaanse wetgeving kan extraterritoriaal van toepassing zijn, bijvoorbeeld de sanctiewetgeving. Met Amerikaanse autoriteiten valt niet te spotten. Een voorbeeld van een bedrijf dat zich niet aan Amerikaanse wetgeving hield is ABN Amro. Het faciliteren van illegale transacties van cliënten uit landen als Iran, Cuba, Libië en Sudan leverde een boete op van $500 miljoen. ING kreeg onlangs een boete van $629 miljoen voor vergelijkbare overtredingen.
10. Employee Benefits
In de V.S. bestaat betrekkelijk weinig wettelijke bescherming voor werknemers, hun salaris en secundaire arbeidsvoorwaarden. Zo is er bijvoorbeeld geen regeling vergelijkbaar met de Nederlandse overgang van onderneming bij een verkoop van alle activa (waarbij de werknemers van rechtswege overgaan naar de koper). Het is gebruikelijk om in een Amerikaanse overnameovereenkomst bepalingen op te nemen met betrekking tot de werknemers, bijvoorbeeld omtrent het behouden van de werknemers, de overgang van een bestaand pensioenplan en lange termijn toezeggingen voor ziektekostenverzekering voor gepensioneerden.
Hier is de valkuil dat men moet opletten dat voldoende fondsen zijn gereserveerd om aan zulke verplichten te voldoen in de toekomst. De boekhoudregels vereisen een zodanig reservering vaakniet. Veel industriële bedrijven hebben in het verleden aan hun werknemers toegezegd dat zij tijdens hun pensionering op kosten van het bedrijf verzekerd zouden blijven tegen ziektekosten. Deze toezeggingen zijn vaak een molensteen om de nek van die bedrijven. Dit is een van de oorzaken geweest van het faillissement van General Motors.